中芯国际: 漫长低谷，终于快熬出头了

刘绪刚 · 发表于 2024-5-10 08:53:58

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海豚投研

中芯国际（0981.HK/688981.SH）北京时间2024年5月9日晚，港股盘后发布2024年度第一季度财报（截至2024年3月），要点如下：
1、整体业绩：收入&毛利率，均超预期。中芯国际本季度实现收入17.50亿美元，环比提升4.3%，超公司指引上限（2%），好于市场预期（16.91亿美元）。公司本季毛利率继续下滑至13.7%，但好于市场预期（11.8%）。
2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，中芯国际本季度收入回升主要来自于出货量的带动，而价格端仍在下滑。受部分下游业务结构性回暖的带动，出货量和产能利用率都有所上升，而当前存货仍旧相对较高。
3、业务进展情况：手机与消费电子，均有所回暖。在国内安卓客户出货量回升的情况下，公司本季度手机业务和消费电子业务均有提升，两者占比均有3成。PC及其他业务本季度有所回落。中国区收入占比本季度保持在8成以上，公司业务仍以国内客户为主。
4、下季度指引：中芯国际预期 2024年第二季度收入环比增长5-7%，对应18.4-18.7亿美元，超市场一致预期（17.1亿美元）；毛利率9-11%，低于市场预期（11.85%）。

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海豚君观点：
整体来看，中芯国际本次财报还不错。营收和毛利率均超市场预期，虽然毛利率仍在相对低位，但收入端已经在开始向好。本季度的收入增长，主要得益于手机及消费电子两项业务的拉动。
结合公司给出的下季度指引，虽然毛利率仍给出9-11%的较低指引，但收入环比增长5-7%。公司当前较高的存货情况仍将继续压制毛利率的回升，但收入端的增长，也表明公司下游的部分需求有所回升。
海豚君认为在下游部分业务的带动下，公司收入端有望率先走出低谷，而利润端短期内仍将维持在相对低位的位置。而在结构性带动的影响下，随着库存去化和行业面的改善，公司盈利能力也有望迎来提升。
受半导体行业周期影响，公司业绩和股价都有较大的影响。而从历史来看，当前的毛利率水平已经是公司最低谷的状态。但凡下游有所好转，都有望带来公司业绩端的提升。公司当前的股价也已经反映了市场对公司低迷的预期，行业及公司出现好转的信号，都有机会推动公司上涨。

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以下是详细分析
一、核心指标看中芯国际：收入、毛利率和产能利用率
核心指标 1：收入端
2024年第一季度中芯国际实现营收17.50亿美元，环比增加4.3%，超指引预期（环比增长2%）。公司本季度的出货量继续回升，而价格端环比继续下滑。

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从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入增长的主要影响因子：
1）量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效8寸）达到1795千片，环比上升7.2%；
2）价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效8寸）为975美元，环比下降2.7%。
从量价分拆来看，本季度营收端出现回暖，主要是受出货量提升的拉动，而产品的价格端仍在下滑。
虽然当前公司业绩端仍处于低迷阶段，但公司本季度的资本开支继续维持在相对高位。本季度公司的资本开支22.35亿美元，同比增长77.52%。结合ASML的财报看，中国大陆地区仍在大幅拉货ArFi光刻系统，其中公司也贡献了较大的份额。

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展望2024年二季度，中芯国际给出了收入环比增长5-7%的季度指引，对应下一季度公司有望实现营收 18.4-18.7亿美元，明显好于市场一致预期（17.1亿美元）。海豚君认为出货量好转，而价格端仍在下滑，这主要是受公司下游手机及消费电子业务的结构性带动。
核心指标 2：毛利率
2024年第一季度中芯国际的毛利率为13.7%，环比下降2.7pct，好于市场一致预期（11.8%）。
对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率变化的原因：
单片毛利=单片晶圆收入 - 单片固定成本 - 单片可变成本
1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效8寸）为975美元，环比下降27美元/片。
2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效8寸）为351美元，环比下降8美元/片。
3）单片可变成本（其他制造费用）：本季单片可变成本（等效8寸）为490美元，环比增加12美元/片。
4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效8寸）为134美元，环比减少31美元/片。
通过成本分拆发现，中芯国际本季度毛利率环比下滑，主要是受本季度单位收入下降的影响。结合当前的存货和资本开支情况看，公司的毛利率仍将继续维持在相对低位。

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展望2024年二季度，中芯国际继续给出了毛利率9-11%的季度指引，低于市场的预期（11.85%）。海豚君认为主要是两个原因：1）较高的存货，仍将继续压制毛利率的提升；2）公司较高的资本开支，仍将继续增加折旧摊销费用。
核心指标 3：产能利用率
产能利用率指标，不仅反映中芯国际季度经营情况，也从中能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。而今随着半导体相对低迷，下游厂商的订单调整将直接影响芯片制造厂的产能利用率。
2024年第一季度中芯国际的产能利用率80.8%，本季度公司的产能利用率虽然仍在低位，但已经有所回升。海豚君认为公司部分下游回暖，带动出货量的继续提升，进而带动产能利用率重新回到8成。从下季度的增长指引来看，公司的产能利用率有望继续提升。

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二、业务层面看中芯国际
看完三大核心指标后，海豚君和大家一起全方位来看中芯国际的季度业务情况：
2.1 各下游市场方面
本季度中芯国际的智能手机业务收入占比为31.2%，继续回升，是公司本季度收入增长的主要来源。这主要是受公司下游安卓客户出货量回升的带动。此外，消费电子业务也有较明显的回升。
公司将过去的其他业务进行了细分，其中电脑及平板业务占比为17.5%，工业与汽车业务占比较低为7.2%，两项业务都有不同程度的下滑。
各业务中有增长的、也有回落的，本季度收入的增长主要是受业务面结构性拉动的影响。

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2.2 各晶圆尺寸
中芯国际从2022年一季度起不再披露各制程节点的收入占比，仅披露了8寸和12寸晶圆收入占比，这就无法细致地看到每个节点的收入变化情况。
本季度中芯国际12寸晶圆收入占比继续提升，达到75.6%。具体从两种尺寸的占比和公司收入来看，中芯国际本季度12寸芯片的收入环比提升6.3%，而8寸片的收入环比下滑1.4%。

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2.3 各地区分布情况
中芯国际重新调整了地区收入分布的口径，从原来的“北美洲/中国内地及香港/欧洲及亚洲”调整成了现在的“中国区/美国区/欧亚区”。由于口径的调整，数据上略有差异。
从本季度的地区收入来看，中国区收入继续维持8成左右，国内市场是公司的最主要收入来源。国内安卓客户的拉货，是公司本季度增长的主要来源。

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三、经营数据看中芯国际
3.1 经营开支：费用端保持平稳
从经营开支角度看，本季度中芯国际经营开支是2.37亿美元，有所回升，主要是本季度其他经营收入减少所致。
拆分本季度的经营开支看，研究及开发支出1.88亿美元，一般及行政开支1.16亿美元以及销售及市场推广开支0.09亿美元，各项费用保持相对平稳。

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3.2 经营指标：存货仍在高位
从经营指标角度看，主要从公司的存货、应收账款两项观察：
①中芯国际本季度存货27.68亿美元，环比增1.2%；
②中芯国际本季度应收账款 10.78亿美元，环比减少7.9%。
③结合资产负债表中存货&应收账款和收入之间的关系，本季度存货/收入和应收账款/收入分别为158% 和62%。从营运指标的角度看，中芯国际的存货仍在高位，将继续压制公司毛利率的回升。
结合公司的存货和产能利用率数据，基本能看到公司的趋势。2022年一季度公司的产能利用率仍接近满载，随着公司存货从2022年一季度以来持续走高，公司从二季度开始产能利用率开始松动。那么结合当前的存货情况，海豚君预期2024年二季度的产能利用率虽然会受需求端影响有所提升，但仍将保持在相对较低的位置。

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3.3 EBITDA 指标：有所下滑
从 EBITDA 角度看，本季度中芯国际税息折旧及摊销前利润8.87亿美元，继续下滑。
分拆看指标看，中芯国际的税息折旧及摊销前利润主要来自于经营利润的释放和折旧摊销两部分，本季度的下滑主要是利润端减少的影响（海豚君认为主要是本季度毛利率继续下滑的影响）。经测算本季度的利润率（税息折旧及摊销前），回落至50.7%。公司由于制造业重资产的特点，公司利润中的大部分都被折旧和摊销给侵蚀了。

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